文 | 赶碳号科技
氢能似乎已经跌落神坛了，至少不再像前几年那样炙手可热。
一方面，公众对氢能的认知在不断改变。我国氢能领域的权威专家刘科院士，就一直为此奔走呼号，他否定氢是终极能源，指出氢能储运成本高、易泄漏、封闭空间爆炸风险大，大规模建加氢站不经济、不现实。另一方面，氢能产业本身的商业化遥遥无期，这才是根本。
所以，顶着氢能第一股的亿华通，自2020年IPO后，也一直亏损到现在，其亏损幅度不但没有因为行业发展与技术进步有丝毫改善，反而堕入泥潭不能自拔。
亿华通对于氢能产业的态度，比刘科院士更含蓄：它选择了忍者神龟一样，缩头苦熬。
亿华通T系列氢燃料电池发动机
亿华通的氢能蓝图，画不动了
投资者们现在如果回头看，亿华通当年赴港IPO的成功，更像是一起精心策划的偶发事件，而不是商业必然。
来自公司官网
直到今天，亿华通的官网上仍然保留着四年前北京冬奥会时的荣光。
事实上，若是没有2022年北京冬季奥林匹克运动会，估计就没有亿华通后来的成功上市。公司在2025年年报中还提到当年北京冬奥会带来的幸运，“氢燃料电池汽车在冬奥会等赛事上的规模运用”。因为北京冬奥会，政府向亿华通采购了一批氢燃料电池系统，这才帮助亿华通实现了规模化增长。
官方信息显示：北京2022年冬奥会&冬残奥会期间，亿华通累计为赛事配套交付了200 余台（套）氢燃料电池发动机系统，对应配套200余辆氢燃料电池汽车，全部服务于北京、张家口两个赛区的赛事交通保障，核心车型为12米、9 米燃料电池大巴，以及部分中巴车型。
再叠加以欧阳明高院士为首的专家，为氢能背书呐喊，整个社会特别是资本市场，都对氢能表现出极大的兴趣和热情。赶碳号忽发奇想，如果刘科院士与欧阳院士同时出现在一场论坛上，他们会不会产生激烈地辩论。
不管怎样，我们后来才发现，资本市场对于氢能的热情是有保质期的！若要让投资人对氢能保持热情，就得有持续的刺激或者故事，至少要让人看到氢能产业积极的变化。但是事实恰恰相反。氢能的商业化非常困难，远没有想象中的快。连昔日选择氢能的隆基绿能，现在也把第二增长极转移到了储能上了。
面对氢能商业化遇冷、资本热情退潮，氢能产业链代表企业们收缩战线、聚焦核心、务实降本，调整业务战略：
重塑科技砍掉非核心业务，聚焦商用车燃料电池系统，严控成本与研发投入，深耕公交、物流等刚需场景，放缓扩张、优先保现金流与订单落地；
国氢科技聚焦PEM电解槽与核心材料国产化，绑定央企资源推进氢能商用车规模化，冲刺科创板融资支撑降本扩产；
氢晨科技从单一燃料电池拓展至海上制氢/PEM 电解槽新赛道，聚焦重卡等高价值场景。
氢能第一股亿华通，似乎没有找到新方向，至少在业绩上反映出不少问题：
（1）公司2025年营业收入为2.59亿元，同比下降29.49%；归母净利润为-6.71亿元，同比下降47.05%；扣非归母净利润为-7.28亿元，同比下降33.44%。
（2）2026年一季度亿华通实现营业总收入1667.38万元，同比增长58.40%，归母净利润-5104.34万元，亏损同比收窄45.12%。
（3）亿华通上市后2020年、2021年、2022年、2023年、2024年、2025年这6年，累计亏损约 17.21 亿元。
亏损越来越多！但是亿华通的运气很不错，总能抓住有利时机融资续命。
公开资料显示：亿华通2020年8月4日IPO融资13.5亿元，2021年定增融资2亿元，合计融资了15.51亿元。
2023年H 股IPO，募资总额9.82亿港元； 2025年H股配售增发募资1.97亿港元。综上，亿华通历史资本市场募集总额合计约30.16亿元。但是，亿华通的净资产到2025年年末时只有19.28亿元了。
因为融资够密集，融的钱够多，所以亿华通即使连年亏损，它的负债率也不高。但是，没有业绩支撑，投资人只能用脚投票，公司股票从最高的127.02元，一度跌至18.54元。
主要靠政府采购的生意
亿华通的主营业务是燃料电池系统。
燃料电池系统/发动机系统/动力系统是指燃料电池汽车中的储氢发电复合系统，由电堆、空气供给系统、氢气供给系统、冷却系统、控制系统、车载储氢系统、DC/DC等一系列部件构成。这是一台燃料电池汽车/氢燃料电池汽车最核心的部分。
目前看，氢燃料电池车很难独立实现商业化，要靠各种补贴来支持，同时还存在加氢等难题。因此氢燃料电池车在应用上非常受限。应用场景一般集中在公交领域、环卫、城市物流配送、冷链运输、渣土运输、大宗货物运输等，在船舶、热电联供等新领域也有示范项目。
总之，现在氢能就是一个场景一个场景地开发，一个项目一个项目地做。没有商业性，企业做得好不好，主要全依赖政策扶持。
亿华通的业务清晰地展示了这一点。
公司在2025年销售了545辆氢车，只有2022年销售量的三分之一。为什么销售量会萎缩得这么厉害呢？
首先，2022年冬奥会对亿华通的销量形成了刺激。后面就再没有这样的重大利好了。
其次，亿华通面临着同行的激烈竞争。这不是臆断。亿华通2025年报是这么说的：“行业整体面临市场竞争加剧、产品价格承压等发展挑战。”在本来增长就有限的市场里，亿华通还在被同行抢份额 。
第三，更重要的原因，这个行业根本没有商业化，几乎所有订单都与政府补贴相关。
从直接数据来看，亿华通直接拿到的补贴并不多。从2020年到2025年，亿华拿到的政府补助只有1.52亿元。
但是，亿华通的客户都是靠补贴买氢燃料电池车的。简单地说，客户拿政府补贴去买“高价”的氢燃料电池车。此外，客户还会获得加氢补贴等。
直接客户和间接客户拿到补贴了，可以给亿华通；若是不能及时拿到补贴就会拖欠；或是拿的补贴少，就要减少采购。
亿华通自己总结：“氢燃料电池车终端用户的共同点是付款周期长，受行业补贴退坡、地方财政紧张影响，客户付款能力下降。”因此，公司有可能会大幅度计提信用减值损失。
2025年的资产减值损失较上年同期增加8,949.65万元，主要系公司依据最新出台的氢能行业政策，基于会计谨慎性原则对报告期内相关资产组加大计提减值准备所致。
各地政府补贴、补贴力度各不相同，有的一台车补贴只有二三万，而根据去年济南的政策，一台重卡最高补贴金额高达49万元。而更早期，有的地方政府补贴超过一百万元。
亿华通称：“如后续行业政策继续调整（如保有量目标、补贴标准等关键参数变动），进而导致公司亏损态势存在延续的可能。”
其实，近几年业绩不佳正是因补贴退坡或退坡可能。
举例如下：
重庆2026年1月正式废止《重庆市氢燃料电池汽车产业发展指导意见》，原定2025年目标（1500辆氢车、15座加氢站）仅完成约30%。对此，官方解释为“适应现阶段氢能产业发展实际情况”。
2025年11月，2025年佛山氢能源公交车闲置事件引发了对广东佛山市氢能政策的质疑。
有媒体报道：“为推行氢能源产业发展，佛山五区总共采购了将近一千台的氢能源公交车，但其中未明确退役的989台氢能源公交车里，实际运营上限车辆可能不足1/3。”
“每台氢能源公交采购价在110万至200万元不等，相当于同尺寸的公交车贵了将近30%，但使用成本太高导致车辆闲置率奇高，不少车辆甚至长期停放在路边”。
北京昌平、广州、宁波、嘉兴等地虽在2025年3月后仍发布新补贴细则，但重点转向核心技术攻关、首台套设备奖励和加氢站建设，而非整车购置补贴。
工业和信息化部、财政部、国家发展改革委在2026年3月16日联合发布的《关于开展氢能综合应用试点工作的通知》中，明确提出了量化的考核目标：到2030年，终端用氢平均价格降至25元/千克以下，力争在部分优势地区降至15元/千克左右；全国燃料电池汽车保有量较2025年翻一番，力争达到10万辆。既然了有了具体的要求，各个地方政府在申报综合应用试点时，也许会更谨慎一些吧。
业务收缩，连研发的钱也省了
很多科创企业同样是连年亏损，但是投资人并不担心，反而很有信心，重要原因就是投资人可以看到企业营收利润在未来的倍增计划，看得见希望。
亿华通的营收规模同样也是萎缩的。
财报显示，亿华通在2023年营业收入达到8亿元的高峰，此后就一直下降。刚刚过去的2025年营收只有2.58亿元了，这差不多回到了2017年的水平。
让赶碳号比较失望和担忧的是，作为一家氢能公司，亿华通的研发投入在持续减少。
2025年年报显示：报告期内研发投入总额较上年同期减少55.62%，主要系报告期内公司优化研发项目管理，减少新研发领域及方向的研究，整体研发投入同比下降。
公司在2025年报中解释称：“公司本期研发投入资本化比重较上年同期减少7.75个百分点，主要系报告期内公司根据行业环境变化和产品技术路线评估，对前期资本化的研发项目进行审慎复核，根据《企业会计准则》相关规定，公司认为个别项目未来无法形成持续经济效益，不再满足资本化确认条件，故在本期将相关开发支出转入研发费用，导致研发投入资本化比重下降。”
来自2025年年报；单位：元
亿华通虽然仍然保持着23.91%的高研发比例，但是研发人员数量却明显在下降。2023年时还有346人，2024年年末有156人，而刚刚发布的2025年年报显示，研发人员数量只剩下94人了。
公司解释：“报告期内，公司研发人员占比从22.03%降至19.50%。这一调整是公司持续应对市场环境变化和经营压力，进一步深化成本优化策略的重要举措。公司对研发项目进行了更加精准的战略聚焦，旨在将有限资源集中投入到最具战略价值和市场前景的核心研发方向，持续提升研发效率和资源利用效率。”
数据显示：亿华通2024年研发人员平均薪酬超过40万元，到了2025年就只有20.4万元。可以说，亿华通现在的薪酬对研发人员缺乏吸引力。
亿华通是没钱搞研发了，还是认为现在在研发上高投入，难以产生理想的经济效益呢？
尾声
什么时候氢能才能迎来全面商业化呢？《2026年中国氢能产业发展白皮书》预测的是2031-2035年。
随着制氢技术成熟、核心装备降本及产业链协同优化，氢气市场将逐步降低政策依赖，成为具有独立商业吸引力的新兴市场，中国将逐步承担技术输出与标准制定的角色。此阶段，市场参与主体更丰富、基础设施覆盖持续扩大、商业模式多元创新，逐步形成“技术支撑-产能提升-需求增长-成本下降”的自循环。
氢能技术的突破靠谁呢？究竟是要坐等氢能商业化的来临呢，还是要努力争取这一天早日到来？不同的策略，将决定公司是否能率先其它企业吃到氢能红利。
显然，亿华通选择了坐等。正如上所述，亿华通现在连研发的钱都在砍了，更不要说具体的氢能项目了。
公司募投项目进展不及预期，实际上也能省下不少资金。比如，“燃料电池综合测试评价中心”项目，公司认为现已建成的研发综合测试中心能够有效支撑目前公司各项核心环节的产品性能自主测试工作，但受近两年宏观经济环境、补贴政策等多因素综合作用影响，燃料电池市场整体景气度有所下滑，公司经营压力持续攀升，为此公司相应调整了整体研发布局，进一步集中有限研发资源于产品性能优化及成本控制等方面。
此外，近年来行业内第三方检测资源及标准完善等均已获较大发展，导致市场需求出现升级分化现象，继续按照预定规模投入项目建设的必要性可能相应降低，同时也无法契合公司当前经营现状及近期发展需求。
综上，经综合评估客观经济环境、行业发展趋势及公司目前经营情况等因素后，公司审慎决定终止“燃料电池综合测试评价中心项目”。其他募投项目也存在资金节余情况。
公司的创始人张国强2013年进入中国科学院大学管理科学与工程专业攻读博士学位，师承中国科学院院士、新能源动力系统领域泰斗欧阳明高。张国强创立亿华通，实践了导师团队的科研成果，又准确地把握住了冬奥会的契机，一战成名。可能对亿华通来说，时代的机遇远比自身的努力更重要吧。
看完亿华通的“发家史”和经营战略，赶碳号有一种错觉，亿华通的真正能力是把握机会的能力，而不是像很多在科创领域默默耕耘创业的科学家那样。
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